上海亞克力推薦：經(jīng)濟(jì)引擎正在熄火？

2015年1月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.8%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，跌破50%的枯榮線。

①PMI跌破50%，有四點(diǎn)原因：一是，因銷售弱、庫(kù)存高、融資緊而不斷向下的房地產(chǎn)投資；二是，因總需求不足、過(guò)剩產(chǎn)能未出清，不斷下行的制造業(yè)投資；三是，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，對(duì)私營(yíng)部門惜貸甚至抽貸，不斷下行的私營(yíng)部門投資；四是，因反腐和財(cái)稅改革，地方政府無(wú)法肆意舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，無(wú)法完成托底任務(wù)的公共部門投資?？梢?jiàn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)若需要企穩(wěn)，也能依賴基建投資托舉。

②需求端看，PMI新訂單指數(shù)為降至50.2%，比上月回落0.2%，即使四季度月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)措施頻出，但仍難以抵消地產(chǎn)投資下降和制造業(yè)資本開支意愿減弱的合力，經(jīng)濟(jì)還需更大的基建投資力度托舉。

PMI出口訂單為48.4%，比上月回落0.7%，人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值、勞動(dòng)力成本上漲和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢長(zhǎng)周期制約中國(guó)出口。未來(lái)的出口看點(diǎn)，關(guān)注政府對(duì)“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策。

③生產(chǎn)端看，PMI生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，PMI從業(yè)人員指數(shù)為47.9%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)企業(yè)用工量繼續(xù)減少。經(jīng)濟(jì)總需求不強(qiáng)，自然意味著企業(yè)的訂單下降，進(jìn)而制約了其生產(chǎn)和用工的意愿。

④采購(gòu)端看，PMI采購(gòu)指數(shù)為49.6%，比上月回落0.5%，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為41.9%，大降2.3%，進(jìn)口指數(shù)為46.4%，大降1.4%。生產(chǎn)意愿下降，自然會(huì)影響到企業(yè)對(duì)原材料的采購(gòu)力度，采購(gòu)指數(shù)、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)均下行。

購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)大幅下降2.3%，值得關(guān)注，因?yàn)閺臍v史數(shù)據(jù)擬合來(lái)看，購(gòu)進(jìn)價(jià)格與PPI環(huán)比相關(guān)性極高，這預(yù)示著1月的PPI數(shù)據(jù)可能還有可能出現(xiàn)超預(yù)期下降，我們預(yù)估1月PPI同比下降3.6左右。

⑤庫(kù)存端看，產(chǎn)成品庫(kù)存上升至48%，比上月上升0.2%，原材料庫(kù)存為47.3%，比上月下降0.2%。產(chǎn)成品庫(kù)存持續(xù)上升，可能反映的是企業(yè)訂單不足，產(chǎn)成品積壓，庫(kù)存被動(dòng)上升。

企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，一般會(huì)伴隨著企業(yè)訂單旺和原料庫(kù)存回補(bǔ)，而新訂單繼續(xù)下行和原料庫(kù)存去化，正是反映了企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存上升是庫(kù)存被動(dòng)回補(bǔ)，這預(yù)示著，未來(lái)企業(yè)有較大的去庫(kù)存壓力。

⑥我們認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

一是，近期房地產(chǎn)銷售又明顯走弱，30城市房地產(chǎn)銷售面積1月同比再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(12月是25%)，從“銷售-庫(kù)存去化-開工”的傳導(dǎo)鏈條看，至少上半年都看不到房地產(chǎn)投資反彈；

二是，制造業(yè)受制于終端需求不足，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，沒(méi)有資本開支的動(dòng)力。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資滯后于房地產(chǎn)投資和基建投資，需要半年以上的房地產(chǎn)和基建投資恢復(fù)和庫(kù)存有了可觀的去化，目前，這兩個(gè)條件都不具備；

三是，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有恢復(fù)。目前看，銀行還是對(duì)私營(yíng)部門繼續(xù)保持惜貸的態(tài)度，私營(yíng)部門融資成本高企，在經(jīng)濟(jì)通縮的大環(huán)境下，不僅不會(huì)有資本開支的動(dòng)力，還需防范信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

四是，城投被剝離“地方政府融資功能”，增加了公共部門投資的融資難度，地方政府債務(wù)無(wú)法再肆意擴(kuò)張。

五是，近期人民幣匯率端壓力制約央行貨幣寬松區(qū)間，降準(zhǔn)降息被迫延后。

總體上看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍會(huì)延續(xù)，仍高度依賴基建投資加碼托底，但未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速，不可能與過(guò)去“地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張”和“房地產(chǎn)繁榮”時(shí)期相提并論。

而過(guò)去的繁榮依賴的引擎，正在全面熄火，而繁榮所能掩蓋的信用事件，將會(huì)逐步暴露。

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